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當低利率遇上 高股價

目前的超低利率環境, 背後還有其他因素在推波助瀾。

2015/04/07 出處:財訊雙週刊 第 473 期 作者:肯尼斯.羅格夫

全球股價指數創下新高點,而世界各地的實質利率卻跌至新低點,這種背離的現象該如何理解?目前有數種理論嘗試解釋此一現象,而掌握正確答案,對維持適當的貨幣和財政政策至關緊要。

淡化風險因素 可能產生危險的誤導

最流行的一些理論淡化風險因素,可能產生危險的誤導作用。例如「長期停滯論」便宣稱低利率反映了真相:全球經濟正受長期的需求不足問題困擾,而這可以靠持續增加政府支出補救。這理論認為,股市高漲不過是因為企業未來的盈利並未被大打折扣。此外,在世界最大的八個經濟體,勞工分享企業盈利的比率數10年來顯著下跌,唯一的例外可能是英國。資本分享到的盈利比率則顯著上升,這當然會推高股票的價值(不過,美國和英國股市也繼續上漲,儘管勞工分享盈利的比率在這2國至少已開始回升,而這兩國不久之後也可能開始升息)。 長期停滯論者認為,政府支出占國內生產毛額(GDP)的比率應繼續上升,雖然自1950年代以來,該比率在多數先進經濟體已增加1倍以上。雖然我們不難同意政府在教育和基礎建設方面的高效益投資眼光下特別值得做,「需求永久地顯著限制供給」則是可疑的說法。針對最近這場經濟衰退較細緻的研究顯示,失業方面的遲滯效應(hysteresis effects)並不嚴重,至少在美國是這樣。利率低迷的另一種解釋是「金融壓迫論」。歐洲央行和日本央行正大量買進債券,一如之前的美國聯準會。在此同時,許多旨在促進金融穩定的新法規正迫使銀行、退休基金和保險公司增持政府公債。因此,目前的低利率與其說是反映低成長預期,不如說是反映金融市場的扭曲狀況。 金融壓迫論者實際上是把低利率視為針對債券持有人的隱性稅,因為若無金融壓迫,他們本來可以享有較高的利息。這未必是壞事,因為所有的稅都會造成某種扭曲,而我們根本找不到不影響經濟成長的方法,去應付目前異常巨大的債務負擔。 但是,金融壓迫稅的累進性遠不如普遍的財富稅,因為低收入家庭的資產中,股票所占的比率往往較低。無論如何,我們還不清楚為何金融壓迫論可以解釋全部真相。殖利率下跌的情況已擴及許多種債券,遠非只有政府公債。 目前的超低利率環境,背後還有其他因素在推波助瀾。多數先進經濟體人口結構惡化,而且勞動力供給成長放緩,這兩者無疑是重要因素。但令人難以理解的是,以上趨勢以非常漸進且可預測的方式呈現出來,而利率的跌勢則快得多,而且有點出人意表。此外,我們也很難說人口結構惡化是推高股價的主要因素,雖然已經有人嘗試為此提出解釋。還有一種說法是,未來出現更多亂局(不僅是金融危機,還包括地緣政治動盪和疾病大流行)的風險上升了,而且人們對此的恐懼也增強了。奇怪的是,雖然這種說法已存在一段時間,但在當前的政策討論中卻沒有什麼分量。

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