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旅鼠式量化寬鬆

在QE的年代,貨幣政策已無紀律和一致性可言。 一如懸崖邊的旅鼠,世界主要央行完全無視它們面臨的危險。

2015/02/13 出處:財訊雙週刊 第 470 期 作者:史蒂芬.羅奇

歐洲央行一如預期地加入了世界主要央行的行列,投入央行運作史上最大規模的實驗。截至目前,大家對當局的運作模式已是非常熟悉。首先是央行將傳統政策利率降至可怕的「零下限」。在經濟持續萎靡、而且傳統的政策手段已用盡的情況下,央行於是採用量化寬鬆(QE)這種非傳統作法。

這項策略背後的理論很簡單:因為無法進一步降低信貸的價格,央行將政策焦點轉移到信貸的數量上。此一政策調整背後的論據,是QE的作用等同進一步寬鬆貨幣。也就是說,即使名目利率已降至零下限,央行仍有武器可用。

貨幣政策的三個T 檢視各國央行目標

但是,這些武器能幫助央行達成其目標嗎?這問題對歐洲央行和日本央行來說絕不無聊,因為歐元區和日本的經濟及整體物價,均正面臨表現不如預期的風險。至於QE最終結果仍有待觀察的美國,這問題的答案同樣重要。

QE的作用取決於貨幣政策的三個T:傳導(transmission,貨幣政策藉由哪些管道影響實體經驗),牽引(traction,經濟對政策措施的反應是否靈敏),以及時間一致性(time consistency,當局達成諸如充分就業和物價穩定等具體目標的承諾是否可信)。儘管金融市場因為QE而歡欣鼓舞,美國聯準會更是熱烈地自我慶祝,基於這三個T的分析,應足以使歐洲央行三思。

傳導方面,聯準會著重所謂的財富效應。首先,聯準會的資產規模自2008年底以來增加了約3.6兆美元(遠遠超過QE期間美國名義GDP的增幅2.5兆美元)。當局假定投資人的投資績效改善(標準普爾500指數自○九年低點,至今上漲接近2倍),將促使日益富有的消費者大幅增加消費。日本央行推行其量化與質化寬鬆(QQE)政策時,也提出了類似理由。

但是,歐洲央行將較難以財富效應為理由,主要是因為歐洲配置在股票上的個人財富遠低於美國或日本。在歐洲,貨幣政策看來主要是通過銀行和貨幣這兩個管道傳導──歐元兌美元過去一年跌15%左右,而歐元貶值有助促進歐元區的出口。

廣為讚頌QE 其實缺乏有力理由

QE的真正癥結與牽引有關。美國就是一個好例子:在危機之後的復甦中,經濟表現不如預期主要是因為消費不振。房市和信貸泡沫破滅後,「資產負債表衰退」重創美國民眾,而在過度負債和儲蓄不足的情況下,財富效應對緩和這種衰退的影響幾無作用。事實上,自○八年初以來,美國實質消費的年化成長率平均僅1.3%。在當前的經濟復甦中,實質GDP年成長率約2.3%,比以往週期的正常水準低2個百分點 ── 由此看來,人們普遍讚美QE,其實缺乏有力的理由。

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