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德拉吉豁出去了

德拉吉效仿美式QE,但歐洲在改革上不思進取,僅希望靠貨幣放水來走出結構性困境,實在是東施效顰。

2015/02/04 出處:財訊雙週刊 第 469 期 作者:陶冬

如果要找出一句作為歐洲央行(ECB)行長德拉吉的招牌名言的話,那一定是"whatever it takes"(不惜一切代價),這句話在2012年力挽歐元於狂瀾而不倒,寫下了德拉吉職業生涯的傳奇,魔術般地拯救了歐元匯率危機。

2015年1月22日,德拉吉再次耍出魔術,推出歐洲歷史上前所未有的QE(量化寬鬆貨幣政策)。歐洲央行宣布以每月600億歐元的速度,購買歐洲各國主權債券及民間債券,初步意向為購債至2016年9月,不過如果通貨膨脹到時仍無法達到央行預設的2%目標,歐洲央行將繼續QE,大有"whatever it takes"的氣勢。屆時歐洲國債中起碼三分之一將落入歐洲央行之手。德拉吉出手之大、購債速度之快及透明度之高,均超出市場的預期,不少歐洲國債利率創下歷史新低,甚至負利率。

QE氣勢足 政策藥方卻錯了

德拉吉明言,政策需要有可信度,現在是表現政策可信度的時候了。這位義大利人,將以九○年代德國央行為藍圖建立起來的歐洲單一央行徹底轉型,政策焦點一舉由穩定物價轉到支援增長。他在德國可以容忍的範圍內,將QE做到了極致。一方面設立違約風險各自承擔的機制,讓北部發達國家可以向納稅人交代,另一方面則將QE規模一次過地做大,務求一擊即中,延續他的魔術紀錄。

然而,德拉吉的氣勢足則足矣,開出的政策藥方卻是錯的。他所效仿的美式QE,在金融危機中對穩定市場信心頗為有效,但是在幫助復甦上效果並不明顯。美國復甦是建立在讓就業市場和房地產市場放手跌出市場均衡價格基礎之上的,同時美國的科技創新能力對復甦助益甚大。歐洲在改革上不思進取,就業市場、社會福利改革裹足不前,僅僅希望靠貨幣放水來走出結構性困境,實在是東施效顰。

此時推出QE,第一是想同時拉低整條利率收益曲線,降低銀行資金成本,希望銀行開始貸款。第二是將儲蓄利率進一步降低,逼迫消費者消費。第三是霸占無風險資產,迫使民間資本增加風險權重,以此為實體經濟出力。第四是重塑通貨膨脹預期,改變投資的慣性思維。

歐洲版QE成功與否,不取決於資金成本是否下降,而取決於資金能否被送抵到實體經濟。做到這一點,就不僅要歐洲央行"whatever",還需要銀行的配合。但是銀行是商業機構,在經濟了無起色、不良資產率不斷上升的時候,很難whatever地借貸。而實體經濟重上正途,必須經過改革。

沒有變革 一切都是海市蜃樓

朋友從法國巴黎傳來一張麥當勞的照片,那是兩個漢堡加一瓶水共十六歐元,貴過世界大多數地方。在世界絕大多數地方,十六歐元可以買幾個漢堡?在法國,公司向員工發放一百歐元工資的同時,必須再向政府繳納六十歐元的社會福利金;員工收到一百歐元後,必須向政府繳四十歐元的所得稅。消費者每得到六十歐元淨所得,政府要抽一百歐元的稅,這還不計消費稅等流通稅。十六歐元的漢堡餐,折射著那裡社會經濟關係的扭曲、收入與福利的錯位和經濟效率的低下。德拉吉的QE無法改變漢堡的成本結構,無法改變公共福利尾大不掉的現實,也就無法將歐洲經濟推回到可持續繁榮之路。

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