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從復甦邁入循環 投資理財回歸基本面

2010年上半年雖然有南歐諸國主權債務風險,以及中國政府開始積極打壓房市等利空因素,但全球經濟基本面仍然朝著有利的方向發展,特別是新興市場國家的復甦速度更優於預期。

2010/06/30 出處:財訊趨勢特刊 第 19 期 作者:李家緯

目前已有越來越多的經濟數據顯示復甦氣息已吹向全球,包括歐美兩大地區的製造業指數(PMI)呈現強勁的V型反轉,服務業指數隨後恢復至擴張水位,各國政府及經濟預測機構雖也不斷上調今年全球GDP增長的預測值,顯示在央行寬鬆政策和新興市場內需暢旺的幫助下,景氣復甦力道比預期來得強。

景氣復甦優於預期,金融市場卻區間震盪

根據國際貨幣基金(IMF)在4月21日公佈半年一次的「世界經濟展望報告(World Economic Outlook)」中指出,2010年全球經濟復甦的情況優於預期,預估今年全球經濟將成長4.2%,2011年成長4.3%;兩項數據都高於今年1月間公佈的預測值。此外,報告中指出,已開發經濟體今年成長2.3%,明年成長2.4%。歐元區今年可望走出衰退,呈現1%的正成長,明年成長 1.5%。日本今年GDP成長1.9%,明年2.0%。

在歐元區當中,法國和德國將呈現溫和成長;但是比較小的經濟體,包括希臘、愛爾蘭、葡萄牙以及西班牙,由於赤字過大以及經常帳失衡,想走出衰退泥沼恐怕還有漫漫長路。

在亞洲新興經濟體方面,今年將繼續維持成長,估計平均可達6.3%、明年成長 6.5%。其中,中國GDP在今年將成長10%、明年成長9.9%。印度今年成長8.8%、明年成長8.4%。拉丁美洲地區的巴西今年成長 5.5%、明年4.1%。中東和北非今年成長4.5%、明年4.8%。

雖然景氣復原的力道優於預期,但全球金融市場漲勢卻出現停滯,主要原因在於市場已經提前反應景氣復甦的利多,使得部分投資人會趁著一些非預期利空事件的出籠,順勢獲利了結。這也是為什麼出現像高盛被美國證管會(SEC)控告、希臘、葡萄牙等主權評等被調降等利空事件時,全球風險性資產(包括股市、匯市、債市,甚至商品市場等)都出現大幅度修正的原因。

在這種「漲多就是最大利空」的市場氛圍下,全球股市首季大多呈現「緩漲急跌」的格局,加上南歐主權債務攪局,美國S&P500指數年初迄今(5/21日)不漲反跌2.5%,科技股那斯達克指數亦下跌1.8%;而歐洲則是身處主權債務風險的震央,使得歐股受創更大,英國金融時報100指數與德國DAX指數分別下跌6.5%與22.2%,法國CAC指數下滑12.8%。至於在亞洲方面,日經指數下跌7.6%,與中國股市密切相關的香港恆生指數也下跌10.3%!

另外,從外匯市場的表現上,也可以觀察出不同區域復甦的力道還是有很大的差異。例如在國際熱錢趨避風險的考量下,大量資金推升美元走勢,因此今年以來除了日圓還能小幅升值3.36%外,其他貨幣(對美元)幾乎全數走跌,表現最差的貨幣首推歐元(貶值-12.2%)、英鎊(-10.6%)、瑞郎(-10.0%)等歐洲貨幣,甚至連一向受市場資金吹捧的商品貨幣如澳幣(-7.3%)、紐幣(-6.1%)及加幣(-0.6%)也無一倖免、難逃下跌的命運。由於已發展國家必須面對較漫長的去槓桿化過程,僅能以緩慢復甦的腳步前進,反觀新興市場整體金融體系與財政狀況相對健全,加上政策與內需帶動下,能夠較快回到長期成長的趨勢線上。IMF即預估,到了2013年,新興國家GDP年增率將可重返金融海嘯前的水位,但屆時已開發國家的成長可能仍遠低於2007年的水準。

景氣從復甦階段邁入循環階段

從現在開始到2010年下半年,全球經濟可望從2009年的全面復甦(recovery)階段邁入正常景氣循環週期(cyclical)的階段;換句話說,雖然整體的趨勢仍偏向正面,但是景氣擴張動能將有所減緩,進而抑制股市或其他風險性資產的表現。主要原因有以下三點:

首先是基期效果的消失。綜觀目前各國的經濟領先指標都呈現V型反轉走勢,而不同產業的企業獲利也頻創一年來的新高,這種景氣全面大好景象除了顯示全球經濟在金融風暴後迅速回穩外,或多或少受到基期效果的影響;也就是因為2009年上半年不論是經濟狀況與企業獲利都是處於偏低狀態,導致目前各種經濟數據的年增率反而出現高估現象。因此,隨著時序進入下半年,在基期效果逐漸遞減之下,景氣的成長力道恐將不如上半年強勁。

以美國經濟諮商會(Conference Board)對未來一年美國GDP走勢預測,2010年四個季度的GDP年增率將由去年第四季的5.6%逐步下滑至2.6%、2.2%、0.8%及1.4%。顯示基期效果消退之後美國經濟的成長腳步將放慢下來,恢復至較低成長率的狀態。

其次是政府支撐金融穩定的措施與財政政策將陸續退場。前者簡單來說就是終結金融風暴期間所採行的量化寬鬆措施,例如美國聯準會(Fed)已於3月底停止房貸擔保債券(MBS)收購計畫。後者則是各國該如何削減之前為刺激經濟復甦而累積的龐大預算赤字,以免讓有關國家財政穩定信的疑慮損及對景氣復甦的信心。

根據IMF的估計,即使各國政府已決定在未來幾年撤回目前為應對危機所採取的臨時性刺激舉措,到了2014年底,已開發國家政府債務占國內生產總值(GDP)的比例仍然會從2007年底的75%,大舉竄升至110%。然而,若想解決國家財政債務纏身的窘境,不外乎是透過減少公共支出(包括減少醫療保險和退休金福利等)或增加稅收等途徑達成,但在政治考量上卻又窒礙難行,因為這些做法可能會進一步壓制需求,從而限制經濟成長,對於諸多仍在衰退邊緣掙扎的經濟體來說,這是個進退維谷的難題。

最後就是各國央行可能從今年下半年開始陸續啟動升息循環。今年以來,隨著景氣復甦及原物料價格上揚,部分國家通膨壓力升高,在第一季已有挪威、以色列、澳洲與印度啟動升息,巴西在四月更是一次升息三碼。市場預期在第三季,包括美國、中國、歐元區、紐西蘭、波蘭、土耳其等都可能加入升息行列,英國預估則遲至第四季開始升息。隨著央行開始採取緊縮的措施,特別是新興市場,顯示央行已經在為景氣過熱及通貨膨脹的風險踩煞車。

若從前一波Fed升息的循環和股市間關係亦可看出一些端倪。回顧2004年初,市場也在揣測Fed即將升息,股市則因為漲多之後陷入區間盤整,而目前的狀況似乎雷同,市場咸認為Fed最快在第三季將重啟升息步調,預期今年下半年金融市場可能出現區間震盪走勢。待景氣確立持續復甦且市場逐漸消化政策緊縮的利空之後,股市才有可能出現另一波上攻走勢。

下半年投資股市優於債市

在這種環境之下,投資人應該如何佈局呢?巴克萊(Barclays Capital)投資銀行在最近的報告中指出,統計1925年以來不同景氣循環下美國資產實質年報酬率的結果顯示,在預期未來全球景氣仍以較佳的GDP增長率與低通膨的情況下,股權投資仍享有較高的投資報酬率。

因此,下半年的投資策略仍是股市優於債市,惟選股重於選市、新興市場優於已開發國家,且要趁市場有明顯修正時分批進場佈局。至於債市的操作策略則相對保守,宜選擇高品質債券,並避開高負債、低成長的國家;其中,信用類債券,如高收益、新興市場等,預期表現將優於政府公債。另外,在能源及原物料的後市方面,雖然受惠於全球景氣復甦使相對價格上揚,但是在原物料的需求大國如中國及新興市場開始採取緊縮措施,預期走勢可能較為震盪。

值得注意的是,世界經濟及金融市場下半年要面對的挑戰不少。首先就是由希臘等南歐諸國引起的主權債務風險,是否會惡化成為區域性危機將是短期要觀察的重點。其次就是中國積極打壓過熱的房市是否會對中國金融體系產生衝擊,甚至對中國經濟發展帶來降溫效果,也是投資人應該關心的熱點。最後就是要防患一些經濟復甦較為快速的地區出現資產泡沫的疑慮。IMF已發出警告,亞洲經濟復甦步伐快過世界其他地區,正吸引資金大舉湧入,可能造成該區經濟過熱,並導致資產泡沫形成,亞洲各國政府須留心護衛總體經濟與金融體系,避免本國資產與房屋市場的失衡。
 

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