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陶冬:中國房地產牛市未死

中國大陸的房地產業正面臨著近年罕見的冷鋒,政府調控措施接連出台,市場調整已經開始,整個市場頗有山雨欲來之勢。筆者認為,這是一場短暫但強勁的調整,住宅成交量跌,不過房價跌幅可能有限。

2008/11/28 出處:財訊雙週刊 第 310 期 作者:陶冬

房地產市場調整一般分三期進行。第一期是觀望期,交易量大幅減少而價格微跌;第二期是恐慌期,交易量與房價同時大跌;第三期是恢復期,交易量在低位回穩而價格緩跌。房價下跌的主要殺傷來自第二期,殺傷力度則取決於恐慌程度以及持續時間。
從二○○七年八、九月開始,北京實施房地產新政,從土地、信貸、按揭(編按:房貸)等不同角度打壓樓市,全國住房成交進入膠著狀態。至十一月,深圳、廣州房價出現明顯下滑,部分開發商開始減價促銷。新樓盤質量上的差異造成價格上的不可比性,住宅的平均價格並不是衡量房價走勢的可靠指標。同時地方政府紛紛限制高端住宅(編按:高價豪宅)的銷售,推出更多的廉價房,製造平均價格下降的假象,向中央交差。筆者的判斷是,市場氣氛已經明顯轉弱,成交量下降,但是多數城市的房價平穩中略有回落。
在一輪瘋狂之後,房地產市場出現冷靜期其實十分正常。重要的是冷靜期之後,市場走勢如何。筆者認為房價短期向下,中期反彈。政府在近期還會有新的針對房地產市場的打壓措施出台,物業稅更是懸在空中的一把利刃。住房的本土購買力已在上一輪升市中消耗了大部分,海外熱錢流入則受到次貸危機以及中國嚴控資金流入的雙重打擊,股市上的財富創造速度也已大大放慢。
不過筆者看好大陸房地產的中期(六至十二個月)前景。從供應上看,近年的反貪汙活動,大幅度減少了新地的批出,加上閒置地收回和新建成樓面,開發商手中的土地儲備在減少。宏觀調控幾乎將銀行對開發商的貸款全部收回,導致○六年住宅樓面建築速度下跌近四成,這些導致新樓盤數量在今後兩年減少,也增強了開發商觀望和「捂盤」(編按:囤積惜售)的信心。
從需求上看,中國的財富爆炸仍在進行中,人民收入增長良好。普通居民的資產中,七○%仍為銀行儲蓄,而負利率不斷地將這些儲蓄擠向股市、樓市。中國人民銀行加息以及限制第二套住房的按揭貸款,短期對樓市構成衝擊,但是中國的利率水平(無論以歷史水平,還是以通脹水平衡量)其實很低,而且中國的平均按揭借貸量,僅為購房成本的四成,在世界上也算低的。今天的買方,並非購買力耗盡,而是處在觀望狀況。
在政策上,政府的本意是維護房地產市場穩定,製造和諧社會。房價飆升會誘發社會矛盾,不過房價急跌同樣不利於社會和諧。房價急跌可能對消費造成的負面影響,更是難以預估的。韓國的盧武鉉政府推出強硬措施(包括物業稅),導致全國房價爆跌,內需疲軟,最後執政黨黯然下台。相信北京在房地產的政策上,一定會適可而止。解決中國弱勢群體的住房需求的根本出路在於提供廉租房,而非將房價大幅壓低、徹底打死。房價的調整幅度,很大程度取決於開發商的現金流。當成交量下降,售房回款減少時,開發商的現金流必然受到影響。如果財力較弱的開發商支持不住,大幅降價出貨,則會對房價構成衝擊,甚至拉垮大市。不過必須看到,今天大開發商的財力遠比幾年前雄厚。一批開發商通過上市,募集到資金,更找到了資本運作的平台,政府限制銀行貸款,已奈何不得他們。另一批開發商在海外發行了債券,他們的資金成本不高,考慮到人民幣升值因素和國內通脹因素,這些資金幾乎可以說是零成本。此外,大型企業的現金十分充沛,對房地產項目更是虎視眈眈。在整體行業資金尚算充裕(當然房地產從來都是高槓桿行業),經濟中又是流動性氾濫的情況下,資金短缺的開發商往往會被購併,而不至於跳樓大減價。這是筆者認為中國房價暫時難大跌的主要理由。
發改委、建設部出台了大量房地產政策,許多是反市場的,有些根本就是搬起石頭砸自己的腳。當年以行政手段切斷給予開發商的信貸,本意是打擊炒作、穩定樓市,但結果是新增樓盤減少,反讓開發商坐大。筆者認為最近推出的政策,會推遲購買力的釋放,加快行業整固,但是最終應該會帶來新一輪房地產漲勢。
人民幣升值以及美元貶值,是看好中國房地產的另一個原因。筆者估計○八年人民幣兌美元可能升值一○%,較之前呈明顯的加速。人民幣每年升值的幅度,已經超出其他各國的利率水平,不僅抵銷掉資金成本,還有賺頭。外幣借貸買中國的房地產,實際上是很好的套利交易。同時,中國的通貨膨脹率已經大幅高過儲蓄利率,銀行儲蓄面臨貶值,買樓也是保值的工具。
通覽世界現代經濟史,持續的負實際利率,無一例外地帶來房地產牛市;本國貨幣匯率嚴重低估而升值已經開始,無一例外地帶來房地產牛市。如此的資金成本、如此的匯率前景、如此的收入增長,中國房地產價格上升的動力自然大過下調的壓力。
筆者認為,○八年的中國房地產,是○五年上海房地產的翻版:政策打壓→觀望→成交大跌/價格小跌→行業整固→突然反彈。

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