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陶冬:奧運蜜月期開始

相信趁奧運會能夠在股市上發財的人,都虧慘了。上海A股指數幾乎從去年高位被腰斬,證明奧運會並不能使股民刀槍不入。股民們沒有等到奧運行情,等來的卻是一場股災。

2008/11/28 出處:財訊雙週刊 第 310 期 作者:陶冬

開奧運會,的確可以為當地的資產價格帶來一定的利多刺激。歷覽過去的九屆奧運會,在盛會之前的四年中,舉辦國股市平均上漲五六%,舉辦城市房價平均上升一三%。不過在二○○五至○七的三年中,A股股價已經飆升三倍,北京房價翻了近一倍,中國其他地方的房價也出現了類似的漲幅。換言之,奧運會的利多,在相當程度上已被過去幾年的資產狂飆所透支,中國的股價、房價不等奧運結束便要「回歸理性」。越南在資產泡沫崩潰之後驚爆經濟危機,也為北京領導人響起警號,對於「救市」也變得更慎重了。
儘管市場上近來沒有人從奧運故事中討到便宜,筆者認為奧運會的政策蜜月期已經開始。通貨膨脹是牽動北京決策層心脈的最大不確定因素。五月份CPI通膨由八‧五%降至七‧七%,儘管降幅不大,卻開了一個好頭。筆者相信食品通膨會在今後數月逐步回落,帶動整體通膨數字下降。價格往往是易升難降,通膨的回落速度估計不會很快,但是下降本身便是給北京政策制定者的定心丸。
同時中國經濟增長過度失速的風險也在減少。出口回落遠遠好過預期,地方政府主導的基礎設施建設又在加速,私人消費依然理想。幾乎可以肯定,中國能夠維持起碼九‧五至一○%的GDP增長,甚至更高。次貸危機對中國實體經濟的影響有限,增長已經開始回穩。GDP增速略微放緩,對於一個過熱的經濟來講是好事。增長環節上的不確定性正在減弱,應該是一個中肯的判斷。
通膨壓力舒緩、增長風險褪去,為中國政府製造出一個難得的視窗期,因此宏觀調控的力度不必像之前那麼大。在六月中旬舉行的「省區市和中央部門主要負責同志會議」上,北京部署了下半年的經濟政策方向。這個高規格的政策會議,不斷強調風險控制、大局穩定,確保經濟的平穩發展,確保奧運會的順利召開。筆者對它的解讀是:控制風險於未發中,如無大的意外,新政策出台上,北京傾向於多一事不如少一事,以不變應萬變,凡事拖到奧運會之後再說。
這意味著一段罕見的政策平穩期,政府對經濟、市場持相對寬容的立場,宏觀調控也變得以求穩為主。今後幾個月,筆者稱之為「奧運蜜月期」。
舉辦奧運會對實體中國經濟的影響並不大。中國是一個大國,北京投資不過占全國總投資的一‧八%,因此對總體經濟的拉動作用並不明顯。北京不是雅典,也不是雪梨,可提供類似參照的應該是亞特蘭大奧運會對美國經濟的影響。
奧運會對經濟的影響,可能更多地體現在政府決策層的心態上。中國人的民族性決定了在這個中國歷史上最大的國際盛會,必須在喜慶中開始、圓滿中結束。奧運會既要對外展示中國的經濟、社會成就,同時又要對內凝聚人心。換言之,北京奧運是一個里程碑式的事件,是領導人留名青史的機會。如果條件許可,無論在經濟上還是在股市上,決策層都有營造一個穩步向上的氛圍和感覺的需要。
在今年上半年,人民幣兌美元升值六%,升勢在第一季度尤其凌厲。匯率升值在某種程度上是對美元貶值的補償,但同時又是控制國內流動性、抑制進口通膨的需要。人民幣升值速度已經有所放緩,不過升值趨勢未變。筆者相信,人民幣在今後一段時間的走勢,基本維持在目前的頻率和力度。
越南經濟亮起紅燈,使得北京對熱錢流入更加敏感。反熱錢、穩定金融,已經上升到與保持增長、抑制通膨同等重要的地位。估計北京會從調查、堵漏、限制、懲罰等不同角度加強規管,不過效果如何便不得而知。熱錢本身是從灰色地帶以非法的形式流入的,這就增加了監控、管制的難度。有跡象顯示,中資企業(尤其是大型國有企業)在人民幣升值預期下,大量借入外幣貸款,轉成人民幣後存入銀行。這已成為新類的熱錢流入。這類熱錢隨時有可能以歸還貸款的形式,一夜之間製造資金外逃,對經濟造成的潛在傷害可能很大,且看北京如何拆招。
盛會之後,形勢未必即刻逆轉,不過筆者相信一批積壓已久的措施可能出台。中國對成品油價格和電價的管制積弊已久,製造出一輪又一輪的「油荒」、「電荒」,政府的措施往往是治標不治本,拖過初一再拖過十五。最近推出的新政策,也並未根本地解決油商和電廠的困境。以目前的煤/電價格格局、石油/汽油價格格局,油商、電廠們不僅虧損,有些可能出現現金流短缺、甚至倒閉。上半年電廠建設速度驟降,反映出「愈發電愈虧錢」的窘境,為今後幾年更大的電荒埋下令人不安的伏筆。筆者相信,油價、電價改革已難久拖,而且最終的調整必須以理順價格機制為目標,僅僅調高價格治標不治本。
油價、電價上漲,加上工資上揚,可能觸發經濟中的第二波通貨膨脹。物價、工資攀比上升,可能成為中國經濟在○九年最棘手的問題,可能成為市場動盪之源。
儘管中國遠離美國次貸危機,儘管中國經濟基調良好而美國已到衰退的邊緣,中國的A股和H股跌得比美國的S&P多出許多,成為世界股市今年表現最差市場中的兩個。一輪調整之後,H股(MSCI China)○八年PE現在為十四倍(二○○○年六月為五一倍,九八年八月為六倍),A股PE為十七倍(○七年十月為七十倍,○五年十一月為十六倍)。這些與世界平均水平(MSCI AC World)的十三倍(九九年十二月為卅五倍,○八年三月為十四倍)相比,似乎已進入合理區。基本面因素已有明顯改善,不過市況的扭轉,關鍵總在於市場情緒。

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