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印和闐:歐美金融股爆炸現場已經清理

雖不確定降息能否快速拯救美國景氣,但資產抵押市場已穩定,商業票據發行也減緩下滑幅度,只要能穩住次貸的違約比率,大幅提列的資產減值就可能回沖。

2008/11/28 出處:財訊雙週刊 第 310 期 作者:印和闐

擔保債務證券(Collateralized Debt Obligation, CDO)以及結構債券(Structured Note),早該受到譴責。美國這一波所謂的次級貸款危機,其實就是一個CDO崩盤的風暴。二○○六年初花旗的股價還有四十五至五十美元,已經漲不上去,現在只有二十五美元附近。此時此刻,只能慶幸自己不是阿瓦里德王子,手頭部位沒有多到想賣都不敢賣的地步。
自從去年第四季以來,減值撥備的大型金融機構好像得到禽流感,每個突然都大賠,算一算,瑞士銀行(UBS)撥備一四○億美元,還被瑞士當局調查;李曼兄弟(Lehman Brothers)及摩根士丹利(Morgan Stanley)雖然做得多,但是管理好反應又快,直接關部門裁員,只有賠五十億美元;做最多的美林證券,○七年第三季要撥備超過八十四億美元,第四季再賠九十八億美元,與市場預期不符,但卻是早可預料的。花旗其實在總量上排不上前三名,但是對於CDO的包裝以及銷售管理最差,約賠一七○億美元。
事實上,相較於其他行庫要辦花旗信用卡或貸款都相對比較困難的,原因是他們只找收入較高的客戶,但次級貸款是美國一群還款能力最差的客戶,花旗原本根本不碰這種業務,只是透過CDO的包裝,花旗變相持有一堆含有次級貸款的部位。而匯豐併購美國HOUSEHOLD以後,狂做次級貸款,正好是美國市場直接最大參與者,包括整天作空匯豐的高盛證券,市場至少有六家大行給匯豐「賣出」的投資評等,目前大概只要提列三十四億美元,是否會多提,則要看景氣。
這真是諷刺,不太做次級貸款的花旗,手上因為有包裝了次級貸款的CDO而大賠;做次級貸款的匯豐,手上因為沒有CDO而小賠,匯豐銀行現在的股價大概是一一五港元上下,離歷史高點一五○港元大概差二五%,相對花旗跌幅連一半都不到,可以說強太多了。事實上,一堆外商叫出的匯豐銀行在中資金融機構以外的全球大型金融股排行中,走勢大概是僅次於高盛證券的強勢金融股。
由於CDO具有到期前幾乎賣不掉的特性,因此如何快速地把資金拆借進來讓銀行們繼續有錢養CDO,就是一個維持這個體制必要的手段。歐美市場有一個原本很強的商業票據體系,只要銀行有資金缺口,就立刻發行商業票據賣到市場做短期融通。不過,次貸危機出現,市場上不再相信這樣的商業票據,這些銀行找不到資金來源,次貸危機變成信貸危機,才逼得各國央行們都出來「無限制」供應市場資金,整個市場的資金就是這麼緊出來的;又由於次貸危機蔓延,大量的CDO被調降評等,這樣原本不流通的資產突然間都有被風險控管部門強迫賣到市場的壓力,結果當然更淒慘。
就算不被調降評等,你看到資產抵押債券(ABX)市場被拋售後,AAA評等的報價在三個月Libor(倫敦銀行同業美元拆款息率)加碼七百點,換算原本一百元的債券票面金額,大概就剩六十八元,AA評等的現在交易價格在三個月Libor加碼一千一百點,換算一百元面額的債券,大概剩三十五元。
花旗、美林、瑞銀、摩根士丹利、摩根大通手上一堆原本面額在一百元左右的資產,突然間比對市場價格只剩七成不到,或是只剩三成半,其他原本只有一個A的資產更是兩成都沒有。簡單講,這群大銀行突然間大賠就是這麼賠出來的商業票據市場崩潰,以及資產抵押貸款市場崩塌。導火線都是次級債違約比率大增。
PIMCO的債券天王比爾葛洛斯算過,次級債券如果違約比率超過七%,就會傷到原本屬於CDO中評等為BBB的資產,如果違約比率到一○%以上,A評等的資產就變成實際上的虧損,影響會再擴大,這些已提出資產減值的大銀行,就可能還要繼續提列虧損。
不過,從○七年九月到現在,AAA評等的資產事實上已經在回升,從三個月Libor最多加將近八百點到現在幾乎沒有太大變化。雖然不確定降息是否可以快速拯救美國減緩的景氣,至少我們發現資產抵押市場已經穩定,商業票據發行還是下滑,但幅度減緩,而且美國政府也提出措施,準備凍結貸款利率的上升,只要能穩住次級房貸的違約比率,先前已經大幅提列的資產減值就有回沖的可能。 至於美國經濟在持續降息下,到底有沒有救?問題很複雜,但是降息的確是有效果的,對市場的參與者來說,光是ABX市場穩住,就該思考其中是否有什麼投資機會。
首先,我認為資產抵押證券組成的CDO應該可以考慮去買一買,尤其是AAA最高評等的CDO,要出現資產實質減損的機會實在太低,如果收益又可以比美國國債好七%,每三個月又可以跟Libor重新調整利率,實在應該要進場撿便宜,這是對付停滯性通貨膨脹(Stagflation)最好的投資標的,只不過知道怎麼投資的專業投資人實在太有限。
第二,趕緊去買已經換CEO的大型金融股,包括美林(MER US)、貝爾史登(BER US)以及花旗(C US),因為接任者為了把自己的責任撇乾淨,一定想方設法把壞帳清掉,到時候這些已經撥備減值的資產一旦出現回沖機會,所投資的股票股價表現可能會出現驚喜,美盛(Legg Mason)基金的價值信託基金經理比爾米勒(Bill Miller)最近就狂買貝爾史登,謹供參考。
第三,高盛避開次貸危機,我們不得不承認他們的優秀,但是高盛全力放空的匯豐(5 HK),其實才是更好的投資標的,就算碰到這麼大的麻煩,匯豐仍持續保持賺錢的紀錄,避免從事複雜的衍生性產品業務。匯豐銀行目前旗下的子公司包括香港的恆生銀行、中國的平安保險以及交通銀行,光這幾檔持股的市值已經超過匯豐市值的一半,極度便宜又可以持續收股息,值得考慮。
以目前的市場觀察,幾個先前狂做CDO的市場玩家,大概只有Barclays帳上的七十多億英鎊部位要再好好看一下,其他的金融機構,其實已經把金融炸彈都引爆得差不多了,加上各家主權基金幾乎都趁這個時候大舉入股落難的銀行,市場股權方面的資金缺口也有大錢把它補足。慘烈的金融炸彈爆炸現場已經獲得有效的清理,或許現在還不到漲的時候,但是進場買歐美金融股的風險真的不高。

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