UBS論壇

印和闐:台灣是最好的套利標的

幾個短中長期的轉折已經出現,這包括企業再赴大陸設廠的動作一定會減緩,在大陸買房地產的區域套利空間已經消失,還有日圓及新台幣與國際主要貨幣的套利空間已經消失。不論人才、資金以及企業都沒有太多向外投資的套利空間,尤其是到中國,誘因大幅下降。

2008/11/28 出處:財訊雙週刊 第 310 期 作者:印和闐

每天看到金融市場的起起伏伏,常想,推動這樣起伏的動力到底從何而來?法國年鑑學派歷史學家布勞岱爾成名作《菲利普二世時代的地中海及地中海世界》跟我們一般認知的歷史不太一樣,他認為看歷史應該分成三層,第一層是幾乎靜止的歷史。這包括氣候的變遷、農產品的傳播,相關的變化要以五百年以上的時間觀察才有意義。第二層是社會與族群的遷移,以及傳染病的出現,可能要十年到五十年才看得出人世的變化。最表面一層是事件歷史,包括戰爭或是哪個政權的興衰,可能幾個月就可以看出變化。
對布勞岱爾而言,哪個政權的上下對於歷史的影響其實只是表象,就算二○○○年我們沒有選出扁總統當領導人,在中國崛起的背景下,能否避免台灣的經濟地位被弱化?或者以更廣的層面觀察,就算中國不崛起,人類是否可以避免全球氣溫長期暖化?很多時候我們思考問題,必須把自己放在更廣的脈絡中才能找到定位。
就金融市場的漲跌觀察,長期而言,最重要的力量是套利。
自一九七八年鄧小平發表南巡講話後,中國的改革開放倏忽三十年。一直到八○年代中,普通工人的年薪都不到二百美元,如果台灣的老闆關掉台灣的廠房,跑到大陸設廠,光是人工成本就至少可以省掉九○%,於是不只台灣的老闆,包括日本、韓國、歐洲及美國的各大外資紛紛到中國設廠,畢竟假設維持同樣的產能,如果能省掉比例不低的人工成本,就可以創造出非常多的利潤,就我來看,這是一種長期的套利行為,是勞動者的薪資套利。
於是,工廠資方都轉往包括中國在內的低收入國家設廠,且為了就近照顧家人,便在當地買房地產。○三年,上海浦東地區的商品房,五十坪大概只要台幣六百萬元,如果把台北信義計畫區每坪五十萬元約五十坪的房子賣掉,大概可以換到將近二千萬台幣的生活費;雖然當地可能醫療品質不是那麼可靠,孩子的教育也是一個問題,但是在套利的脈絡進行觀察,還是有效的。同樣的狀況也發生在日本人與韓國人投資青島與大連的房地產,也發生在英國人賣英國房地產跑去買西班牙以及摩洛哥的房地產,這些都是所謂房地產套利的典型例子。理論上,只要套利方的房地產市場不死,被套利方的房地產市場就有繼續轉強的可能。在金融市場,這是一個中期套利行為。
金融市場短期套利的例子就多了,包括各個銀行以及避險基金最熱中的,借日圓買美元以及歐元套利,亦即所謂的套息交易(carry trade),如果用日圓貸款利率一%的成本,去存美元三%的RP,只要匯率變動在二%以內,都是風險很小的套利行為;比較勇敢一點的避險基金可能還買美元計價的債券,或是我們上一期所講的債務擔保證券(CDO),獲利高一點,但是風險也大不少。先前我們說全球各個風險資產在過剩流動性的推動下,價格持續上漲,債信評等一個B的債券與債信評等三個A的債券幾乎只有多一百個基本點的收益,自從二次大戰以來,第一次發生這樣的事。日圓貸款頂多借到三年,雖然新聞不斷提到這件事,這反而算是短期的套利行為。
如果以三年內的小循環來觀察,美國聯儲局過去半年內把利率從五‧二五%降到三%,而日本銀行的利率還小幅上升一碼到○‧五%,如果參考美商高盛已經把利率目標喊到二‧五%以下,套利空間的期望值已經大幅縮減,如果原本流向各新興市場的套利資金,分別先轉回美元,再轉回日圓回流至日本,那麼所造成的效應應該是新興市場下跌,美元轉強,日圓則變得更強(新台幣也適用)。
如果再看五至七年的房地產景氣循環,我們又可以發現,上海的房地產,同樣五十坪,當初六百萬新台幣買得到的房子,現在可能要超過二千萬新台幣才可以買到,雖然說台北信義計畫區的中古屋也有漲上去,但是賣掉之後轉買上海房地產的套利空間已大幅萎縮,難以產生引發投資人進行套利的獲利空間。事實上,再比較東京早稻田大學附近的高田馬場以及東京帝大所在的上野,其實並沒有比復旦大學周圍貴太多,中國的房地產還是長期看好,不過那是下個循環以後的事了,因此台商、日商回流自己母國,就變成一件合理的選擇。
如果再看實施新勞動法之後的中國,東莞那邊一個沒有什麼專業的工人,現在月薪也要二千元人民幣,還不能隨便解僱,換算新台幣,已經接近台灣最低工資的三分之二,也已經接近外勞的價格。當中國人工不再便宜,喪失與周邊國家,包括台灣在內的薪資套利空間,可以預計未來至少七年以上,製造業在中國要再吸收大量的就業人口已經辦不到。在產業上,台灣和日本的企業應該會在此時大舉投資台灣與日本,這不是因為扁總統是否下台,而是因為薪資套利的長期循環已經結束,資本回流對企業是比較有利的,除非是去搶中國內需市場,不然繼續在大陸鬼混對外銷企業並沒有好處。
從以上幾個套利的角度,我們可以發現幾個短中長期的轉折已經出現,這包括企業再赴大陸設廠的動作一定會減緩,在大陸買房地產的區域套利空間已經消失,還有日圓及新台幣與國際主要貨幣的套利空間已經消失。不論人才、資金以及企業都沒有太多向外投資的套利空間,尤其是到中國,誘因大幅下降,反而是投資台灣的獲利期望最高,雖然理由就是因為過去幾年漲幅太小,落後補漲,但是就全球投資的角度觀察,今年最有機會的地方反而是台灣(還有日本)。
至於要押什麼呢?Reits中的國泰二號以及新光一號很不錯,可以反映新台幣升值的題材;中華電信也很不錯,配息高又穩定,既有龐大的資產準備開發,也是台灣的戰略企業之一,此外它還有ADR,萬一哪個主權基金盯上,完全不必跟台灣政府先打招呼。當然,真的完全搞不清楚,就買個台灣五十指數吧,反正長期來說,九○%的基金會跑輸指數。

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