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印和闐:如何對付停滯型通膨?

2008年過了一季,全球股市表現較好的市場大多在中東,最好的是摩洛哥,漲了快25%,最差的是一年前最紅的越南,最低跌超過45%,到四月中,MSCI全球指數跌7.1%,連標榜絕對收益的避險基金指數也跌2%;一年前,人們還在爭論全球油田是否還有多餘產能,到現在,全球發現的大油田都只聞樓梯響,還在開採的油田越產越少,雖然佔全球用油24%的美國呈現衰退,但是用油量越來越大的金磚四國幾乎都在以各種方式補貼各自人民,以中國為例,境內油價只有海外的80%。

2008/11/28 出處:財訊雙週刊 第 310 期 作者:印和闐

國際原油價格最高已經到每桶117美元,OPEC雖然說不會打壓油價,但是馬修西蒙斯(Matthew Simmons)所提倡的國際原油產能於2006年中見頂的看法,看起來是OPEC不打壓油價的真正理由;國際原油價格是否見頂,我也不知道,不過看到今年以來中國、印度以及巴西的汽車銷售量依舊火爆,需求端似乎也還不到節制的地步,雖然油價有一部份的溢價是由投機資金所貢獻的,但是長期趨勢持續看上,大概也不容易錯。
現階段的國際投資,不論任何層面,都無法脫離石油價格持續上漲的主軸。更正確的來說,應該是如何打敗CPI(不是扣除食物和能源的核心CPI),才是應該追求的目標。三年前本欄有提過美國孟山都公司的故事,主要的論點是當全球基改作物的比例已經高達一定比例,人類可能沒有辦法再利用增加單位面積的產量增加糧食供應,以全球可耕地以及水資源的侷限,糧食勢必供不應求,因此CPI的趨勢不但是往上,而且漲幅可能超過預期,如果今天銀行理專建議一個保本的年固定收益10%的結構債券,然後要鎖超過兩年,千萬不要傻傻答應,10%的利息現在看起來高,但是如果碰到1982年聯儲局升息到15%,就是非常低的利率,以固定收益的投資要打敗持續高漲的CPI,根本上就是一件邏輯不通的策略。
一年多前,本欄也有提到債券天王葛洛斯已經宣稱他有生之年再也看不到任何固定收益市場的其他多頭行情,理由非常簡單,今天美國兩年公債殖利率2%不到,債券殖利率最多就是掉到0%,上檔空間非常有限;市場公認最強的債券基金操盤人況且如此,其他人會做的更好嗎?事實上,今年全球債券市場其實非常慘烈,資產抵押市場受到債務抵押證券(CDO)的崩盤衝擊,3個A評等的從100%跌到60%附近,兩個A的跌到20%左右,一個A評等的直接歸零,代表新興市場債券加碼點數的非投資等級ITRAXX指數,相對美國公債的加碼點數從200點不到衝到最高超過650點,根本一點多頭市場的影子都沒有,在CPI持續高漲的時代,應該退出所有的固定收益投資。
至於股票投資,正如第一段檢討,事實上,今年股票投資真的不好做,亞洲最好的市場就是台灣,全世界表現比台灣好的市場今年只有六個,五個在中東,一個在拉丁美洲,六個市場的市值總和按MSCI的流動市值標準,頂多只有台灣的一半,根本不易投資,所以今年到現在理論上大部份海外股票基金都輸錢,就算賺錢也不易打敗超過定存利率的通貨膨脹,撇開台灣市場落後六年終於補漲的特別因素外,其他市場就算是黃金公司的股票或是石油公司的股票,幾乎都呈現下跌的局面,南非最重要的幾家貴金融礦業公司,受限於南非電力供應不足,開採設備大漲,熟練人力短缺,毛利大降,中國的中國石油以及印度的信實能源(Reliance Energy)都是因為兩個國家內部的能源價格暫停漲價,營收與獲利較去年同期成長非常有限;石油漲價石油股況且賺不到,其他公司的壓力就更大;
除此之外,由於通膨升溫,中國持續貨幣緊縮,印度調高存款準備率,巴西基準利率超過11%還轉向加息,企業的獲利在貨幣緊縮的過程中會被逐漸吃掉,市場可以接受的本益比會逐漸下滑,到4月中為止,若換算美元,今年以來中國跌32.5%,印度跌23%,俄羅斯跌7.6%,巴西漲2%,若本益比下降的趨勢不變,股市最好的表現就是區間震盪,在獲利成長以及本益比下降之間爭扎,要打敗超過定存利率的通膨也不容易。事實上,印度的GDP成長被一堆投資銀行於四月份全面調降,從原先的8.5%附近的水準掉到7.5%,其他三塊金磚未來在原物料之外的外銷持續降溫下,能否維持原先的表現,還有待觀察。
至於避險基金,兩年前本欄也解釋過,避險基金要有比較好的表現,必須要在流動性過剩,低利率的情況下,用拉高槓桿的方式,才會有比定存好的報酬,那是一個類銀行的投資機制,一旦低利率的融資來源斷流,避險基金的表現可能就不會太好,今年避險基金指數到目前跌2%,還不包括因為基金倒閉清算被替換掉的成份基金,在高通膨時代,要靠避險基金打敗超過定存利率的通貨膨脹也非常困難。
不論用股票、債券或是避險基金來建構一個可以打敗通膨的絕對收益投資組合都非常不容易。我的主張是要跳開穩健收益的概念,持有一些不是那麼"穩健"的投資標的:
首先,投資組合裡面一定要有黃金與白銀之類貴金屬或相關ETF,如GLD US或SLV US,而非開採這些貴金屬的股票,只有這些東西相對於其他實質物品的價格可以維持在穩定的水準,保障投資人實質購買力於不墜;
第二,如果投資人有私人銀行的戶頭,或許可以試試Diapason資產管理公司旗下的幾檔原物料指數基金,它模擬的就是投資大師Jim Rogers編制的原物料指數,由於原物料市場波動大,完全跟上指數不是那麼容易,但是要避險購買力遭到通貨膨脹稀釋,這是一個有效的工具;
第三,要投資本身有實質資產的公司,這家公司的獲利與配息的高低不是那麼重要,反正通膨持續高漲的時代,總體經濟成長率下降,獲利成長能跟上通膨,還能一年比一年的配息更好的公司只會越來越少,獲利好壞不是太重要;重點是公司裡面的資產要跟外面的通膨一起水漲船高,一堆電子股配息率高,股價卻遠遠落後獲利狀況不怎樣的資產股,就是一個市場上實際教訓。
第四,投資土地持份較大的老房子或土地。通常來說,房地產越不景氣的時候,房子蓋的越踏實,以現階段觀察,包括鋼筋、水泥、混凝土、玻璃以及管線,全部與2003年有大幅度的漲價,建設公司建築成本大增,在這個過程中,很難保證建設公司在過程中都踏實的注意每一個細節,買中古屋,就是買一堆大幅漲價前的建材以及土地,對於個人購買力的保值,有很大的幫助。買不動產證券(Reits)也有同樣的效果,最近日本的不動產證券大幅回跌,投資價值可以留意。
第五,建材概念股。這是少數有大幅成長可能的類股,因為全球GDP下滑,各國政客唯一能夠努力的,就是大舉推展公共建設,不論是中東地區的填海造陸工程,印度超過1兆美元的基礎建設計劃,或是中國的鐵路建設,甚至美國歐巴瑪也準備來好好把美國的道路橋樑全部好好修一修,只要企業產品是造橋修路有關的,不論是鋼筋、水泥、瀝青、PVC管或是油漆,應該都是未來幾年為數不多的亮眼成長股。

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