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印和闐:「二房」危機後面還有苦難

總體經濟持續惡化的風險以及政策無法穩定的風險,將是○九年第一季對美元資產投資的最大變數,不論股市或債市的投資人都必須很謹慎地更動資產配置,以避免投資組合面對不必要的風險。

2008/11/28 出處:財訊雙週刊 第 310 期 作者:印和闐

槓桿太高以及美國房地產貸款違約率上升,是這次美國兩大房地產貸款融資公司房利美(Fannie Mae)以及房地美(Freddie Mac)「二房」鬧出增資需求風波的主因。以二○○七年六月底的數字觀察,全球央行一共有一.三兆美元二房的部位,如果不算央行,各外國金融機構共有超過七千五百億美元的部位,也就是說,總共五.三兆美元的二房貸款,外國專業投資機構總共資助四成的部位,幫助美國人買房子。
這是債券市場投資人的基本常識,對飽受次貸問題驚嚇的股票投資人卻是非常新的震撼,次貸(Sub-prime)以及一般的不動產貸款(prime)是完全不同的,後者本來就是風險比較低,如果加上美國國會授權擔保,風險更是沒有問題。或許我們可以這樣理解,就算美國所有的一般房地產貸款統統還不出錢來,只要美國鈔票印刷作業沒有問題,債券投資人到時候就可以得到足夠美元現金償還,風險極低。
但是,長期來說,我認為這次二房事件是非常嚴重的警訊,很有可能導致現階段以國際美元為基石的金融秩序解體,以下有四個要點:
首先,美國房地產景氣的下降,傷害的已經不再只有次級貸款,現在連原本認定風險極低的一般房地產貸款都出現房貸負擔不起的現象,這樣的情況坦白說,先前大部分的分析人員都沒有預料到,所以事件發生後市場反應才如此地非理性;不過,細察市場上多檔債務抵押證券(CDO)的原始組合資產(Underlying Assets),除了次貸外,最多的就是Prime等級的房地產貸款,一旦美國失業率持續升高,或是美國房地產持續下跌,那麼違約率勢必再度上升。以目前各家美國投資銀行不能以市場價格評價(Mark to Market)的資產還在二○至三○%的水準,這些美國金融機構的股價可能還會持續的便宜下去。廣義的次貸危機已經深化,後面還有苦難。
第二,許多分析人員認為這二房收歸美國政府國有化是遲早的事,就這一點來說,美國財政部長鮑爾森不愧當過高盛主席,反應迅速而且適當,這包括緊急融資二房,以及取得美國國會進一步授權處理的權限。目前二房虧損金額約為五三○億美元,雖然占不到美國GDP的○.五%,但是美國的預算赤字已經因為多項景氣刺激措施而可能從○七年的一千六百億美元惡化到○八年九月的五千億美元,如果真的國有化二房,不只這五百多億美元的虧損要立刻吃下去,如果美國房貸違約比例上升,那麼對於未來的預算赤字一定會是個噩夢。鮑爾森目前撐著不去國有化,是有其苦衷的。就長期趨勢看,美國納稅人替二房埋單,應該是一個不得不然的方向,這對美國政府的財政以及美元匯率的支撐都非常不利。
第三,二房債券的另外一個特色是有很大一部分的債券存續期間(Duration)在一年以下,這部分的發行量約為一.一兆美元,大概是二房發行債券的五分之一。短期債券比例很高的原因在於許多二房的買盤其實來自貨幣市場基金(Money Market),為了迎合市場需求,慣例上二房的短期債券發行量都非常高。過去人們對美國政府擔保的信譽深信不疑,因此不斷藉此以短支長(房貸一般存續期間超過七年)的運作機制是可以順暢的;雖然新聞說,事情發生後,一堆債券基金以及保險公司搶購房地美發行的卅億美元二年債券,表達對二房債信評等的信心,然而我們必須了解這個搶購的背景,目前對市場龐大的債券基金資金以及貨幣市場基金而言,已經沒有高評等的CDO可以買,他們手上的美元資金要買有美國公債的評等,收益可以好到將近一%的產品,市場上只有這個投資標的,在確定美國聯儲局印鈔機可以繼續運轉的前提下,當然就是買下去。這對美國投資人是必然,然而對於占四成的外國投資人卻非一定。
第四,雖然說台灣中央銀行沒有公布投資組合,但是根據美國財政部一年前的排名,對於美國二房的投資也不至於太高,一般而言,美國公債流動性最好,隨時可以賣,但是包括二房在內的抵押債券流動性通常很差,所以大部分的投資人都是以持有到期的方式進行投資。以台灣外匯存底的規模觀察,這麼大的外匯部位卻可以保持對於二房債券投資在全球十名以外,包括五四八億(二六一億為長期債券)的二房債券,以及四三○億(二八七億為長期債券)的美國公債,表示央行的「風險」控管真的是有一套,不愧是台灣最有國際競爭力的政府機構。我判斷,像台灣央行這樣開始從美元資產保持謹慎態度的全球央行應該會愈來愈多,很多保險公司的投資人員應該也會開始被限制投資二房債券的規模以及權限;中長期而言,美國政府機構擔保的房地產抵押債券相對美國公債的殖利率加碼點數會愈來愈大,這個資產會愈來愈不受市場歡迎。
外國人持有美元資產的耐心已經愈來愈受到考驗,而美國房地產以及美國總體經濟告訴我們的訊息卻是愈來愈悲觀,一兆多美元的二房短期債券是否可以持續地受到外國投資人的支持?美國已經脆弱的預算結構還準備吃下多少二房帶來的虧損?已經減少美元投資部位的部分全球央行,何時準備將資產撤出美元?大炒家索羅斯在他的新書《金融市場的新典範》(New Paradigm of Financial Market)說我們這一次次貸危機所衍生出的亂象,就是這個以美元為基礎的全球金融體系逐漸瓦解,在新典範正式出來之前,金融混亂將是無可避免的結果。
未來美國可能於○九年一月由一位從來沒有執政經驗的新總統接手,他對各類政策的理解以及想法,還不到形成一個持續政策的地步,我們也很難知道到時新總統是否可以找到像鮑爾森這樣的華爾街老手迅速穩定市場,總體經濟持續惡化的風險以及政策無法穩定的風險,將是○九年第一季對美元資產投資的最大變數,不論股市或債市的投資人都必須很謹慎地更動資產配置,以避免投資組合面對不必要的風險。我的意見是,以美國為主要外銷市場的公司還是要避開,黃金白銀是貨幣信用下降時必備的投資組合,持有實質的資產依然是王道,這包括不動產證券以及資產股;債券市場除美國公債外,可能都會讓投資人受到損失。

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