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上市金雞愈切愈小 股價愈走愈低 分割案有玄機 魔鬼藏在細節裡

當上市公司宣布將切割出子公司規畫未來上市,理論上市場資金將追捧母公司股價,切出來的小金雞也成功高價掛牌;子公司上市後若衝出好業績,除了自家股價大漲,母公司股價也能跟著沾光。但在許多變調故事浮出台面後,投資人不免納悶:到底該怎麼評估分割案好壞?

2011/07/20 出處:財訊雙週刊 第 377 期 作者:蔡靚萱

今年四月,英業達宣布將把已分割掛牌六年的子公司英華達「併回去」,引起市場一片譁然。

五月,由圓剛分割出來的子公司圓展,在去年因大股東、高階經理人大量低價認購公司股票,被證交所盯上而黯然撤回上市申請,延宕一年後,捲土重來終獲上市許可。

六月,包括台積電、中美晶等公司股東會通過分割案,而面板大廠奇美電到底要不要一拆三,更成了熱烈討論話題。事實上,近年來上市公司興起分割子公司新上市掛牌的熱潮,怪象與弊端也一一浮現,到底該如何評估將進行分割的公司,投資人也最好趁早搞清楚。

分割案例大增  誰受益?

「自從《企業併購法》新增兄弟分割規定,證交所提供簡易上市管道後,上市櫃公司分割案例大幅增加,」安永會計師事務所會計師周黎芳觀察。

上市櫃公司好端端的,為什麼要分割?周黎芳指出,台灣常見的企業分割案有三類,第一,是考量業務有衝突關係,為了不得罪客戶而做切割,例如宏碁、華碩因品牌與代工的衝突,而分別切出緯創與和碩。第二,產品線差異太大,例如燦坤與燦星網,電器與旅遊性質相異,財務特性也不同。第三,引進策略性投資人,例如外資偏好可變現資產,不希望公司持有太多不動產,這時候把不動產切割出去,就能吸引外資股東。

周黎芳分析,以股東的立場,母子公司原本一加一等於二,若拆開後價值變成一加一大於二,若能在股票市場享受高本益比,就是對股東有利。的確,以宏碁、緯創案例,分割後兩家公司股價一度紛紛大漲,然而,並非每個案子都有這麼美好的結局,「現在是股東都希望跟著賺一筆,但通常都賺不到,」一位操盤人說。

以太陽能導電漿廠碩禾為例,去年十一月自母公司國碩分割獨立掛牌,股價一度攀上九百元大關成為股王,母公司股價也跟著同步波動,然而近幾個月隨著碩禾業績下滑,母子公司股價同步回跌,已跌破碩禾掛牌當日的收盤價。事實上,根據《財訊》雙週刊統計,過去一年來上市公司分割子公司掛牌案例中,絕大多數新公司都已跌破掛牌當日的收盤價,包括和碩、新唐、商店街等公司跌幅甚至高達近三成,讓掛牌首日追高的投資人慘遭套牢。為什麼一樁分割美事卻演變成股價災難?這就要從其中的三大怪象說起。

企業分割三大怪象

怪象一,投資人對母公司獲利連動的過度想像:依照現行會計處理準則,子公司分割出去後,帶給母公司的利益,就是每次編製半年報時,獲利可按持股比率回饋母公司。但子公司股價飆漲時,除非母公司出售持股可獲得釋股利益外,母公司其實一點也無法享受到帳面上的成果。而許多小股東以為切割掛牌後,母公司還能由子公司的高本益比獲利,「光是理解這一點,就是最大的爆點了!」操盤人指出。

怪象二,分割理由講不通:「其實,市場上有些分割案,分得一點道理都沒有!」一位自營法人分析,這樣為了上市而分割,對公司長遠發展不見得是好事。例如,製造光學膜的嘉威,把導電薄膜與光學保護膜分拆成為楷威、鴻威兩家子公司,產品性質相當雷同,在財務上與管理上並無太大差異,不知分割所為何來。這也難怪,當矽晶圓廠中美晶宣布將藍寶石基板、太陽能矽晶圓部門分割成兩家公司,被市場狂喝倒彩,股價摜破月、季線。

而且,就連台積電即將進行的分割案,也該拿放大鏡檢視,「台積電把固態照明、太陽能兩個事業群拆為兩家子公司,但母、子公司做的全是代工業務,投資人應該要問:真有財務上或業務上分割的必要嗎?」法人說。

元富證券副總李顯章指出,分割案對長期發展是否有正面影響,才是投資人真正該關心的,但由於每個分割案差異大,必須依個案檢視。他分析,若是子公司營業形態與母公司迥然不同的,例如庫存比較高,應收帳款大的,為了不使母公司財報混淆而切割出去,就是有意義的切割。他不諱言,若將子公司業務切得太細,上市後,由於業務範圍單一,財務數字將變得相當透明,容易導致供應商抬價、客戶殺價,反而對公司發展是負分。同時,科技業變化快,小金雞切出去能稱霸多久、會不會變成一代拳王,都須審慎思考。(本文節錄自377期財訊雙週刊) 
 

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