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無近憂 有遠慮

著名的投資大師安德烈.科斯托蘭尼(Andre Kostolany)曾經以遛狗理論比喻經濟與市場的關係,小狗在主人的前後跑來跑去,最後還是和主人一起到了目的地。這裡的主人就是經濟,而小狗就是股票市場;股票市場上下起伏,但是卻順著經濟的方向前進。

2010/06/09 出處:財訊雙週刊 第 348 期 作者:李家緯/金融業投資主管

五月以來,受到諸如南歐主權債信疑慮、南北韓情勢劍拔弩張、美國金融改革法案等一連串利空的衝擊,金融市場出現次貸風暴以來最為劇烈的修正,代表投資人風險情緒指數VIX從四月份不到二十,一度驟升至四十五的一年高點,連帶使全球風險性資產出現急挫走勢。光是五月單月MSCI世界指數與新興市場指數就分別下跌九.九%與九.二%;代表商品價格的CRB指數也下跌八.二%,高收益債券指數也下跌四.七五%。

在外匯市場方面,在風暴中央的歐元及韓元雖然分別重挫七.七%及七.二%,但最具風險性資產代表性的澳幣災情更為慘重,暴跌八.三%。而市場資金規避風險(flight to safety)的結果,直接受惠的就是美元及美債,美元指數在一個月內升值五.九%,美國十年債利率也一度逼近三%的水準。

這種金融市場全面修正的情況,就像科斯托蘭尼眼中的小狗,原本跑在主人前面,卻在途中遇到一些驚嚇,馬上又退縮至主人的後方。而投資人現在所關心的,就是在於市場這隻小狗只是虛驚一場,還是前方的道路又出現新的險阻。

雖然短期內市場仍瀰漫著悲觀和疑慮氣氛,但個人反而覺得金融市場將是無近憂但有遠慮。以不確定性最大的南北韓衝突來說,雖然雙方叫陣及威脅恐嚇動作不斷,但是要演變成全面戰爭的機會卻很低。

無近憂:市場趨勢偏向正面

至於南歐主權債信風險,雖然之前在援助計畫上的拖延及政治上紛擾,但希臘終究獲得其他歐洲國家和國際貨幣基金(IMF)高達一千一百億歐元的金融援助,此外希臘本身及其他債務過多的國家也陸續展開財政瘦身計畫。雖然投資人擔心其他類似國家的財政疑慮及各國財政緊縮,衝擊經濟成長,令歐元重挫,但希臘兩年期債券殖利率已從債信危機的高點約二○%驟降至目前七.二%左右;其信用違約交換(CDS)也從九百點下滑至六六○點左右,顯示市場已逐漸從恐慌中恢復信心。

此外,還有兩個支持市場的主要力量,首先就是經濟基本面仍是逐漸好轉,金融市場的動盪對實體經濟的影響相當有限。國際貨幣基金及OECD(經濟合作暨發展組織)就分別上修全球經濟成長率,特別是亞洲地區。而經濟研究機構Global Insight也認為歐洲債務危機的擴散程度看來相當小,預計今年全球經濟成長三.七%,比去年的萎縮一.九%明顯改善;其中亞洲料將站在經濟成長的前列,而歐元區債信危機「幾乎不會損害」新興市場的成長,對美國的衝擊也相對溫和,只有新興歐洲國家例外。

其次是目前全球財金當局已高度涉入金融市場,任何失序的波動將遭受更強有力的監管與干預,就是怕投機客蹂躪金融市場,傷害經濟成長的幼苗。先不論美國參議院甫通過的金融改革法案,光是為了應付歐元區的債信危機,不但歐洲央行(ECB)態度出現一八○度大轉彎,破天荒表示將開始在次級市場收購政府與民間債券,並將提供「無限」的三個月期歐元資金;而全球主要央行亦聯手重啟雷曼危機時期的換匯措施,確保歐洲銀行體系仍有足夠流動性。

此外為抑制投機風潮,德國政府計畫把無擔保放空(naked short)的禁令擴大到所有股票,並包括相關的衍生性金融商品。

有遠慮:波動將比以往更大

但是整體金融市場的遠慮也不是沒有。雖然歐元區不至於出現國家違約及讓銀行背負巨額壞帳風險,引發全球經濟二次衰退;但是主權債務疑慮以及後續的削減支出計畫,仍持續對歐元及全球風險性資產帶來壓力,市場也將經歷比以往更大的波動。此外,另一個值得追蹤的風險是,中國致力讓過熱經濟成長減速以及積極打壓房市抑制資產泡沫的效應,是否會蔓延至其他經濟領域,導致來自新興市場的需求銳減。

在這種經濟情勢發展之下,預期全球央行的政策退出計畫時程將延後,Fed主要央行今年升息的機會更為渺茫,連人民幣升值的時點也將進一步推遲。

從現在開始到二○一○年下半年,全球經濟將從○九年的全面復甦(recovery)階段邁入正常景氣循環週期(cyclical)的階段;換句話說,雖然整體的趨勢仍偏向正面,但是景氣擴張動能將減緩,進而抑制股市或其他風險性資產的表現。短期在歐元、英鎊受到主權債務風險纏身、中國抑制些微過熱的經濟等利空,都可能導致風險性資產出現修正行情及美元轉強的機會。

但中期而言,全球景氣邁入正向循環,美國緩步復甦及中國經濟持續成長的趨勢不會改變,股市及原物料價格也有機會持續走高。目前投資者情緒變化多端,一看到麻煩苗頭就拋出風險資產,而形勢轉為平靜時則立即逢低吸納。投資人恐懼的,也許正是恐懼本身;當市場出現急遽的回檔修正,可能是另一次逢低承接的機會。

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