外資為何大砍聯發科? 七成營收面臨「結構性衰退」

半年前對聯發科一片看好,將股價直推到三百多元以上的外資,最近三個月又接連大砍聯發科目標價,帶動新一波聯發科的股價修正。

2012/02/08 出處:財訊雙週刊 第 391 期 作者:陳良榕

在近來不斷喊「賣」的外資分析師當中,又以花旗證券的張凱偉出手最狠。他於一月十二日發布的報告,一舉將聯發科今、明年的獲利預期大砍一三%,並將聯發科的目標價從二一○元砍到一八五元。

在這最新一波的外資集體唱衰聯發科,最具代表性的,則是台灣業界較不熟悉的Jefferies證券分析師Robert Lea;他於去年十二月五日發布的長達五十七頁的報告,被聯發科內部評為至今最深入的外資分析。
這篇標題為:「你相信奇蹟嗎?」的報告,提出儘管聯發科在低價智慧型手機市場旗開得勝,但在晨星、展訊等對手挖牆腳,以及市場成長停滯等負面因素下,七成營收來源面臨「結構性衰退」;因此將當時仍在二八九元價位的聯發科目標價訂為「二○六元」,並維持至今。

外界最關心的,莫過於聯發科能否複製2G時代的成功經驗,Robert Lea認為很難;茲將其理由摘錄如下:
1.3G的技術規格到現在還在演進,與當時已成熟的2G大不相同。聯發科的核心能力是將已成熟技術cost-down,而不是創新,這種環境對聯發科不利。

證據之一就是,聯發科早在○六年就宣布進軍3G,竟到一一年才推出可商用的3G晶片組。另外,聯發科得被迫維持高研發經費的投入,將影響獲利。

2.低價智慧型手機對於晶片組走向高階製程的要求愈來愈高,尤其在高通的高階手機產品已用到二八奈米製程之下,聯發科也被迫跟進,最新的MT6575晶片組已用到四○奈米,估計光是開發費用就逼近一億美元。與上列理由類似,費用大增之下,聯發科過去動輒五○%以上的高毛利結構恐怕難以為繼。

3.高通幾近壟斷W-CDMA專利。因此聯發科和高通在○九年簽下一個很獨特的協議,聯發科毋須繳交專利授權金,但是聯發科的客戶必須與高通簽約,按每支手機出貨繳交專利金,約在每支單價的三到五%之間。
這意味著,聯發科辛辛苦苦開發、培養出來的客戶,得乖乖的到高通那裡繳錢,而且聯發科寶貴的出貨情報也被一覽無遺,甚至很容易被挖牆腳。Robert Lea特別強調,「我們認為這招對聯發科的競爭力造成巨大衝擊」。

4.高通其實比聯發科便宜,過去業界印象是聯發科就是便宜大碗的保證,這優勢已經蕩然無存。高通坐擁金礦──源源不絕的專利授權金,有充足銀彈將已推出二到三年的舊款晶片組價格拉低,讓聯發科討不到便宜。

5.聯發科最大的支持者──山寨客戶,在3G時代討不到便宜,中興、華為等大品牌才是中國市場的主流。因為,一、智慧型手機市場以三大電信商為主,他們不會支持山寨。二、不少山寨會靠向中國3G民族標準:TD-SCDMA,因為不用交權利金,而聯發科目前在這個標準的競爭力較弱。

6.博通扮演殺出的程咬金。美國第二大IC設計公司博通,過去只專注在高階產品,以及三星、諾基亞等大客戶,在中國市場能見度不高。

但這次聯通的八款「新世代千元機」,包括巴克萊證券的陸行之等不少資深外資分析師,都認為聯發科能搶下三款,卻沒想到最後確認,聯發科的忠實客戶TCL,採用的竟是博通新推出的BCM21553晶片組。鴨子划水多時的博通,未來對聯發科的威脅不能小覷。

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